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　　中證鵬元資信評估股份有限公司　　主要內容　　我國醫療器械行業外部環境良好，中證鵬元預計醫療器械行業仍將保持高速增長。近年來，人口老齡化趨勢日益明顯、居民生活壓力不斷上升、健康意識不斷增強，國家政策鼓勵使用國產醫療設備，為我國醫療器械行業的發展創造了良好的外部環境。　　隨著我國分級診療政策的逐步推進，中證鵬元預計2018-2020年基層醫療機構床位數和診療人次將持續增長，基層醫療器械需求放量。《“十三五”深化醫藥衛生體制改革》指出：到2020年，力爭覆蓋所有社區衛生服務機構和鄉鎮衛生院以及70%的村衛生室具備中醫藥服務能力，同時具備相應的醫療康復能力。我國大部分基層醫療機構預算有限，采購的設備較多為中低端設備，國產醫療器械需求將放量。　　樣本企業營業收入規模持續增長，毛利率水平較高，中證鵬元預計醫療器械企業盈利水平將延續上升趨勢。2017年度樣本企業平均營業收入規模為13.63億元，同比增長25.46%，平均利潤規模為2.16億元，同比增長20.85%；樣本企業平均毛利率高達51.12%，但不同類型的醫療器械產品毛利率差異較大；中證鵬元認為在分級診療背景下，基層醫療器械需求放量，醫療器械企業盈利水平仍將延續上升趨勢。　　樣本企業負債水平較低，預計短期內整體償債風險仍將保持較低水平。截至2018年6月末，樣本企業平均資產負債率為27.89%，近年樣本企業資產負債率持續下降，負債經營程度較低，短期償債能力指標有所波動，但整體保障程度尚可。中證鵬元認為，在良好的外部環境下，我國醫療器械企業整體償債風險仍將繼續保持在較低水平。　　（關注“中證鵬元評級”，向后臺留言可獲得完整報告）　　正文　　一、行業展望　　我國人口老齡化趨勢日益明顯、居民生活壓力不斷上升、健康意識不斷增強，國家政策鼓勵使用國產醫療設備，為我國醫療器械行業創造了良好的外部環境，中證鵬元預計未來5年我國醫療器械行業增速仍將維持在高位　　我國醫療器械行業增長迅速，遠超全球醫療器械行業增速。2017年，我國醫療器械市場規模[1]已超4,000億元，為全球第二大市場。從同比增速方面來看，近年來我國醫療器械市場規模增速均超過20%，遠高于全球醫療器械行業增速，也高于我國藥品市場規模10%左右的增速。但目前我國人均醫療器械費用支出遠低于發達國家水平，發達國家人均醫療器械費用皆大于100美元，瑞士高達513美元，而我國人均醫療器械費用僅為6美元；醫療器械消費占醫藥市場整體比例約17%，僅為發達國家的40%，我國醫療器械市場仍有較大增長空間。　　受人口老齡化趨勢加劇、居民生活壓力不斷上升、健康意識的增強等因素影響，醫療需求作為剛性需求將逐步上升，醫療器械市場仍將持續受益。我國老齡化趨勢日益明顯，截至2017年末，我國人口總量已達到13.90億人，其中65歲及以上人口占總人口的比重為11.40%，同比增長0.6個百分點，2020年我國總人口將達到14.20億[2]，中證鵬元預計，65歲及以上人口占總人口的比重將升至12.68%，老年人由于生理結構退變，生理機能普遍降低，患病率較高，對醫療服務的需求也較大；2010-2017年，我國城鎮居民年人均可支配收入從19,109元增長至36,396元，居民的消費能力不斷增強，醫療保健支出占比不斷上升，2017年人均醫療保健消費支出1,451元，增長11.0%，預計人均醫療保健消費支出仍將保持持續增長態勢。　　醫療政策大力支持醫療器械國產化，為國產醫療器械企業的發展創造良好的政策環境。2015年，國務院印發《全國醫療衛生服務體系規劃綱要（2015—2020年）》，明確提出要降低醫療成本，逐步提高國產醫用設備配置水平。自2014年起，衛計委開始優秀國產醫療設備的遴選工作，至今已開展了四批。從第一批的3個名目，到四批共計33個遴選名目，國產優秀醫療設備數量日益豐富涉及范圍越來越廣，有效促進優秀國產醫療器械產品快速放量。2018年4月，國家發改委印發《關于促進首臺（套）重大技術裝備示范應用的意見》，共有32類醫療器械被列入工信部的《首臺（套）重大技術裝備推廣應用指導目錄》，入選產品在后續公立醫院招標采購中將得到配套政策支持，從而加快上市銷售步伐。另外，2016年發布了《關于醫療器械優先審批程序的公告》，對臨床急需醫療器械、醫療器械儲備品種、兒童或殘障人士特有及多發疾病使用的醫療器械提供快速審批通道，縮短研發上市周期。截止2017年末，接近160個產品進入創新醫療器械特別審批名單，其中2017年收到特別審批申請273項，完成323項審查（含2016年申請），確定63個產品進入特別審批通道，共批準12個創新產品注冊上市，審批進度明顯加快。　　我國醫療器械生產企業規模較小，行業集中度較低，與國際醫療器械巨頭相比，產品主要集中在中低端器械市場　　我國醫療器械公司與國際器械巨頭相比，發展還處于起步階段。無論從醫療器械公司的規模還是行業集中度來說，我國本土企業與歐美競爭對手之間仍存在巨大的差距，國內醫療器械生產企業的集中度有待提高。目前國內醫療器械生產廠家1.6萬家，其中90%以上為中小型企業，行業平均收入規模在2300萬元。A股上市公司數量為49家，其中市值超過800億的僅邁瑞醫療一家[3]，超過100億元市值的上市公司10家。從營業收入規模來看，絕大多數器械公司都規模較小，2017年營業收入超過50億元銷售收入的上市公司僅邁瑞醫療、新華醫療(600587,股吧)與迪安診斷(300244,股吧)3家，國內醫療器械上市公司top10銷售收入規模僅占我國器械市場規模的10.92%。根據Evaluate研究發現，2017年全球醫療器械生產企業銷售收入排名第一的是美敦力，銷售額達300億美元，占全球醫療器械市場規模的7.4%。　　國內器械企業產品主要集中于中低端市場，大多數高端醫療器械市場仍由進口企業占據主導地位，一些領域如化學發光、血液分析、內窺鏡、超聲、骨科關節、起搏器等領域進口占比都超過50%。隨著國產設備和耗材質量的持續改進，國內醫療器械產品在一些領域已逐步開始實現進口替代，心臟支架、心臟封堵器等國內產品的市場份額已經超過進口產品；在磁共振設備、64排以上CT等高端領域，國外品牌仍處于壟斷地位，國內龍頭邁瑞和聯影為代表的國產品牌逐步開始滲透高端影像市場，開立醫療開始滲透日本企業壟斷的高清內鏡市場；在病人監護、醫療信息化和低值耗材等領域國產占比都比較高，特別是在醫療信息化領域，國內醫院信息系統、遠程醫療系統等產品具有一定的競爭優勢，代表企業有東華軟件(002065,股吧)、衛寧軟件(300253,股吧)、萬達信息(300168,股吧)、東軟集團(600718,股吧)、尚榮醫療(002551,股吧)。醫療器械各細分領域的市場規模和競爭格局詳見表2。　　隨著我國分級診療政策的逐步推進，中證鵬元預計2018-2020年基層醫療衛生機構床位數和診療人次仍將保持持續增長，基層醫療器械需求放量　　2015年9月，國務院辦公廳印發《關于推進分級診療制度建設的指導意見》，提出建立“基層首診、雙向轉診、急慢分治、上下聯動”的分級診療模式。《“十三五”深化醫藥衛生體制改革》指出：到2020年，力爭覆蓋所有社區衛生服務機構和鄉鎮衛生院以及70%的村衛生室具備中醫藥服務能力，同時具備相應的醫療康復能力[4]。在這樣一個具體的目標指引下，基層衛生醫療資源釋放出巨大的需求，伴隨患者分流，大醫院的負荷也將得到有效的緩解。對于基層市場而言，醫療設備配備水平較低，需求量大，市場空白需求和產品更新換代需求同在，而我國大部分基層醫療機構預算有限，采購的設備較多為中低端設備，為生產國產醫療器械的企業帶來較大銷售良機。　　2020年是分級診療規定服務能力全面提升的目標年，中證鵬元預計分級診療帶動的醫療器械采購周期還能持續至少兩年，由于基層醫療機構更注重性價比，所以國產儀器將核心受益。從基層醫療衛生機構和各級醫院床位數來看，基層醫療衛生機構和一級醫院[5]床位數增長較快，預計2018-2020年基層醫療衛生機構床位數增速仍保持較快增長。2015年9月是分級診療政策發布的起點，2017年是關鍵推進年，隨著相關制度的不斷實施，2016-2017年一級、二級醫院診療人次增速明顯上升，預計未來三年一級醫院診療人次仍將保持較快增長。預計醫療機構床位數和診療人次仍將保持較快的增速，基層醫療需求保持快速發展的勢頭，帶動國產醫療器械在基層醫療機構的采購需求。　　二、業內企業財務風險展望　　我們選取了醫療器械行業內7家已發行債券企業和48家醫療器械A股上市公司[6]（以下簡稱“樣本企業”）。剔除醫療器械發債企業和上市公司重合的企業和財務數據缺失的企業，有效樣本合計49家，樣本企業明細詳見附錄一。　　近年醫療器械樣本企業資產規模、營業收入規模持續增長，預計2018-2020年增速仍將繼續維持在高位，但樣本企業整體資產規模偏小，抗風險能力有待提升　　樣本企業資產規模、營業收入規模持續增長。從歷史數據來看，2014-2017年樣本企業平均總資產、營業收入持續增長，同比增速均保持在10%-30%左右，截至2017年末，樣本企業平均總資產27.48億元，總體資產規模偏小；2017年度樣本企業平均營業收入規模為13.63億元。　　資產結構方面，樣本企業的資產以流動資產為主，截至2017年末，樣本企業流動資產占比平均為60.28%。樣本企業的流動資產以貨幣資金、應收賬款、存貨和其他流動資產為主。其中，截至2017年末樣本企業平均貨幣資金規模為5.02億元，受限比例為9.58%，主要系保函保證金、履約保證金所致。應收賬款主要系下游醫院、醫療器械經銷商的應收貨款，近年隨著樣本企業營業收入的持續增長，樣本企業應收賬款規模也持續增長，截至2017年底，樣本企業平均應收賬款規模為4.01億元，同比增長4.58%，樣本企業平均應收賬款壞賬準備占比8.01%，存在一定的壞賬風險。樣本企業存貨則主要為庫存商品、在產品和原材料，存貨規模受執行訂單、市場需求變化和銷售預測等因素影響，同時，醫療器械企業需要提前備貨并保持一定的庫存水平，醫療器械市場價格波動會對樣本企業存貨形成一定的減值風險，截至2017年末，樣本企業平均存貨規模為3.02億元，近年存貨規模持續增長，2013-2017年樣本企業平均存貨規模復合增長率為18.13%。樣本企業其他流動資產主要系理財產品、待抵扣進項稅額等，近年其他流動資產占總資產的比例持續上升，由2013年底的0.83%上升至2017年底10.54%。營業收入方面，2017年樣本企業平均營業收入規模為13.63億元，2013-2017年樣本企業平均營業收入規模復合增長率為21.54%，預計營業收入增速仍將繼續維持在高位。　　存貨和應收賬款周轉天數持續上升，應付賬款周轉天數持續下降，整體運營效率持續下降，受兩票制政策的影響，預計短期內運營效率將進一步下降　　我國醫療器械整體位于全球產業鏈的中低端水平，中低端醫療器械市場競爭激烈，醫療器械行業在整個上下游產業鏈中話語權不強，整體來看，樣本企業凈營業周期不斷增長，樣本企業的運營效率持續下降。近年來樣本企業的平均存貨周轉天數和平均應收賬款周轉天數持續上升，應付賬款周轉天數也呈下降趨勢，樣本企業平均凈營業周期從2014年底的142.42天上升至2017年底的204.27天。2016年12月26日，國務院醫改辦等八個部門聯合印發《關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》，當前已有部分省份出臺并逐步實施體外診斷試劑和醫用耗材“兩票制”規定。“兩票制”的實施，對醫療器械生產企業來說，一方面，產品線單一、規模較小的生產企業，由于銷售渠道較為薄弱，將受到“兩票制”的沖擊；另一方面，器械經銷商集中度有所提高，大規模經銷商在產業鏈中的話語權將加強，預計醫療器械生產企業應收賬款回收周期將進一步拉長。　　醫療器械行業整體毛利率較高，但不同類型的醫療器械產品毛利率差異較大；利潤規模不斷增長，預計未來盈利水平仍將持續增強　　醫療器械市場巨大，細分行業眾多，各細分行業技術含量差異顯著，毛利率差異較大，技術壁壘高的產品毛利率高達80%左右，低值耗材類企業銷售毛利率相對偏低。醫療器械行業整體毛利率水平較高，近年樣本企業平均銷售毛利率保持在50%左右；醫用低值耗材類企業銷售毛利率相對偏低，一般在20%-45%左右，例如陽普醫療(300030,股吧)、正川股份、振德醫療和南衛股份等，主營產品諸如藥用包裝材料、創口貼、繃帶、注射器、輸液器、傷口護理類產品等；樣本企業中諸如凱普生物、基蛋生物和明德生物屬于體外診斷行業，銷售毛利率普遍較高，平均在80%左右；高值耗材類產品毛利率均較高，2017年大博醫療的銷售毛利率為83.06%，主營產品如創傷類植入耗材、脊柱類植入耗材和神經外科類植入耗材；冠昊生物(300238,股吧)的主營產品包括人工晶體和生物型硬腦（脊）膜補片，銷售毛利率為73.26%；另外，其他類項目中的醫療美容器械、醫用輔助設備、制藥機械、醫療工程服務和基因測序等均屬于醫療器械類產品，產品毛利率分布在20%-60%左右。　　樣本企業近年營業利潤率和總資產報酬率有所波動，但維持在較高水平。2017年樣本企業的平均營業利潤率和總資產回報率分別為14.08%、9.97%。2014-2017年樣本企業平均利潤規模分別為1.39億元、1.55億元、1.78億元和2.16億元，2014-2017年樣本企業平均利潤總額復合增長率為15.77%，整體盈利能力較強，預計未來盈利水平仍將持續增強。　　醫療器械行業負債水平較低，產權比率較低，短期償債能力指標雖有波動，但整體保障程度尚可，預計短期內整體償債風險仍將保持較低水平　　近年醫療器械企業所有者權益和負債均呈持續上升趨勢，所有者權益對債務的保障程度尚可。從樣本企業來看，得益于盈余積累與股權融資，2014-2017年所有者權益年均復合增長率達28.25%，截至2018年6月末樣本企業平均所有者權益合計為18.57億元；從負債水平來看，2014-2017年負債總額復合增長率達33.23%，負債規模增長較快，截至2018年6月末，樣本企業平均負債總額為10.95億元；整體來看，2014-2017年樣本企業平均產權比率有所下降，但仍處于較高水平，截至2018年6月末，樣本企業平均產權比率為58.56%，較2017年底上升4.07個百分點。從負債結構來看，樣本企業以流動負債為主，近年樣本企業流動負債占比均位于80%以上。流動負債主要由短期借款、應付賬款、預收賬款和其他應付款構成，其中短期借款占比最大，截至2018年6月末樣本企業平均短期借款余額占負債總額的24.76%；樣本企業平均預收賬款余額占負債總額的比例為9.98%。　　近年樣本企業資產負債率持續下降，負債經營程度較低，截至2018年6月末，樣本企業平均資產負債率為27.89%。從短期償債指標來看，樣本企業流動資產占比較大，且流動資產中貨幣資金占比較高，使得樣本企業流動比率和速動比率均較高；此外，受經營活動現金流波動的影響，2014-2017年樣本企業平均經營活動凈現金流修正后流動負債有所波動，截至2017年底樣本企業平均經營活動凈現金流修正后流動負債比例為1.19，經營活動凈現金流對流動負債的保障程度尚可。整體來看，樣本企業償債風險不大，預計短期內仍將保持較低水平。　　附錄一樣本企業明細　　[1]市場規模：指對本年市場需求的統計。　　[3]市值以2018年10月19日月均價計算。　　[4]《“十三五”深化醫藥衛生體制改革》：以常見病、多發病的診斷和鑒別診斷為重點，提升鄉鎮衛生院開展急診搶救、二級以下常規手術、正常分娩、高危孕產婦初篩、兒科、精神疾病、老年病、中醫、康復等醫療服務能力。　　[5]一級醫院是直接為一定人口的社區提供預防、治療、保健、康復服務的基層醫院、衛生院。　　[6]以申銀萬國行業分類-SW醫藥生物中的SW醫療器械上市公司為選取樣本。　　聲明：本報告所采用的數據均來自合規渠道，通過合理分析得出結論，結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。　　報告中觀點僅是相關研究人員根據相關公開資料作出的分析和判斷，并不代表公司觀點。本文首發于微信公眾號：中證鵬元評級。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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